2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日，上交所、深交所陸續(xù)受理首批公募 REITs 產品，5 月 14 日首批 9 只產品通過交易所審核，5 月 17 日獲證監(jiān)會注冊批復，5 月24 日公開詢價，5 月 31 日開始認購，6 月 7 日基金合同正式生效。至此，首批公募基礎設施REITs 發(fā)行落地。其中，包括環(huán)保領域的垃圾焚燒項目（中航首鋼生物質 REIT）以及污水處理項目（富國首創(chuàng)水務 REIT）。
中航首鋼生物質 REIT：基礎資產包括生物質能源項目（產能 3000 噸/日）以及配套的餐廚項目（產能 100 噸/日）和殘渣暫存場項目（產能 700 噸/日的殘渣填埋及 35 噸/日的滲瀝液處理）。認購價格為 13.38 元/份，合計募資 13.38億元。項目估值 12.49 億元，預計 2021 年 6-12 月、2022 年項目的營業(yè)收入為 2.31 億元、3.96 億元，EBITDA 分別為 0.51 億元、1.14 億元（2022 年的EV/EBITDA 約為 11X），2021-2022 年可供分配金額分別為 1.14 億元、1.02億元，假設 100%分配，則 2021-2022 年對應的現(xiàn)金分配比率分別為 8.52%、7.63%。
富國首創(chuàng)水務 REIT：基礎資產分別是深圳首創(chuàng)項目和合肥首創(chuàng)項目，具體包括深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠 BOT 特許經(jīng)營項目（合計產能 37.5萬噸/日）及合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目（合計產能 30 萬噸/日）。認購價格為 3.7 元/份，合計募資 18.5 億元。深圳項目提標改造后處理費大幅上調，產能利用率高，評估市場價值 8.17 億元。合肥項目四期仍在產能爬坡階段，評估市場價值 9.29 億元。預計深圳項目及合肥項目 2021-2022 年合計對應的營業(yè)收入為 2.95 億元、3.00 億元，凈利潤分別為 0.53 億元和 0.57 億元，可供分配金額分別為 1.60 億元和 1.68 億元，假設 100%分配，2021-2022 年的現(xiàn)金分派率分別為 8.67%、9.08%。2021-2022 年的 EV/EBITDA 預計分別為9.78X、9.48X。此外非資產組的凈負債為 9.2 億元，因此 2021-2022 年對應資產組市場價值扣除凈負債后的 PE 估值分別為 15.7X、14.4X。
盤活存量資產改善流動性，優(yōu)質運營類債資產價值凸顯。 ? 公募 REITs 發(fā)行可助力公司盤活存量資產，聚焦項目運營。環(huán)保 PPP 項目目前已形成較大規(guī)模的存量資產，而 REITs 試點推廣后，可為企業(yè)提供新的融資模式，從而打通“投資建設-穩(wěn)定運營-REITs 發(fā)行回收資金-再投資建設”循環(huán)，盤活存量資產，改善流動性。以本次試點項目為例：
1）首鋼項目原始權益人通過發(fā)行 REITs 回收資金用于新建垃圾焚燒項目，而項目建成后擬擴募繼續(xù) REITs 化。2）首創(chuàng)通過 REITs 發(fā)行回收的資金將全部用于深圳、安徽等地共 9 個水務類項目投資。
? 對比試點項目，優(yōu)質運營類債資產目前估值偏低，有望迎來價值重估。REITs 發(fā)行的收益法估值下，優(yōu)質運營資產可評估增值，例如：1）首鋼生物質公司于評估基準日的凈資產賬面價值為 11.15 億元，評估市場價值為 12.06 億元（評估增值 8.15%）；2）首創(chuàng)深圳項目的資產組賬面價值6.79 億元，評估市場價值 8.17 億元（評估增值 20.4%）。此外，與本次試點的 REITs 項目發(fā)行估值對比，洪城水業(yè)、瀚藍環(huán)境等優(yōu)質運營資產估值偏低，有望迎來價值重估。
風險提示：項目建設投產進度不及預期，定價政策變化風險，融資環(huán)境收緊。
報告正文
一、首批公募基礎設施 REITs 發(fā)行落地，包含垃圾焚燒、污水處理項目
2020 年 4 月 30 日，發(fā)改委、證監(jiān)會發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》、《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試
行）》（征求意見稿），正式啟動基礎設施公募 REITs 的試點工作。2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日，上交所、深交所陸續(xù)受理首批 10 只公募 REITs 產品，5 月 14 日首批受理公募 REITs 產品中的 9 只產品通過交易所審核，5 月 17 日首批 9 只產品獲證監(jiān)會注冊批復、準予注冊，5 月 24 日公開詢價，5 月 31 日開始認購，6 月 7 日基金合同正式生效。至此，首批公募基礎設施 REITs 發(fā)行落地，近期將陸續(xù)上市交易。
首批 9 只公募基礎設施 REITs 項目中，包括環(huán)保領域的垃圾焚燒項目（中航首鋼生物質 REIT）以及污水處理項目（富國首創(chuàng)水務 REIT）。此外，還有涉及產業(yè)園區(qū)、高速公路、倉儲物流等行業(yè)的多個項目。
二、中航首鋼生物質 REIT
中航首鋼生物質 REIT 是以垃圾焚燒等項目為基礎資產的產品，其產品設計的交易結構如下圖所示。具體包括生物質能源項目（產能 3000 噸/日）以及配套的餐廚項目（產能 100 噸/日）和殘渣暫存場項目（產能 700 噸/日的殘渣填埋及 35 噸/ 日的滲瀝液處理）?；鸫胬m(xù)期內封閉運作，可上市交易，存續(xù)期為 21 年。
垃圾焚燒基礎資產設計規(guī)模 3000 噸/日，已實現(xiàn)長期穩(wěn)定運營。北京首鋼生物質能源項目（垃圾焚燒）于 2013 年 12 月投入運營，設計日處理垃圾量為 3000 噸，是北京市規(guī)模最大的兩座垃圾焚燒發(fā)電廠之一。項目于 2016 年 8 月已納入可再生能源電價附加資金補助目錄（第六批），垃圾處理費價格暫定為 173 元/噸（根據(jù)調價公式每 3 年可調整一次）。同時，《垃圾處理服務協(xié)議》約定有“恢復約定經(jīng)濟地位”原則，若國補退坡后，北京市城市管理委員會應對垃圾處理服務費價格進行調整。
原始權益人通過發(fā)行 REITs 獲得新建項目資金，建成后擬進行項目擴募。目前后續(xù)擬擴募項目主要包括北京首鋼新能源發(fā)電項目（生活垃圾二期），項目設計焚燒處理生活垃圾 3000 噸/日，同時配置 30 噸/日醫(yī)療廢物消毒處理線及餐廚項目設施改擴建，總投資約 18.82 億元，其中自有資金出資 8.82 億元（來自本次發(fā)行的原始權益人的回收資金）。二期項目計劃于 2021 年底前獲得施工許可，計劃 2023年底建成投產。
項目估值 12.487 億元，2021-2022 年現(xiàn)金分紅比率分別為 8.52%、7.63%。北京首鋼生物質能源科技有限公司于評估基準日（2020 年 12 月 31 日）的總資產賬面價值為 12.59 億元，凈資產賬面價值為 11.15 億元；總資產評估市場價值為 13.50億元，凈資產評估的市場價值為12.06億元（評估增值8.15%）。項目估值約為12.487億元（包括評估基準日項目公司股權評估價值 12.057 億元及期后事項影響評估值增加 0.43 億元）。根據(jù)詢價結果，中航首鋼生物質 REIT 的認購價格為 13.38 元/份，合計募資 13.38 億元。根據(jù)募集說明書披露，預計 2021 年 6-12 月、2022 年 項目的營業(yè)收入為 2.31 億元、3.96 億元，EBITDA 分別為 5,134 萬元、1.14 億元（2022 年的 EV/EBITDA 約為 11X），2021-2022 年可供分配金額分別為 1.14 億元、 1.02 億元，每次收益分配的比例要求應不低于基金年度可供分配金額的 90%，假 設 100%分配，則 2021-2022 年對應的現(xiàn)金分配比率分別為 8.52%、7.63%。
三、富國首創(chuàng)水務 REIT
富國首創(chuàng)水務 REIT 以污水處理項目組為基礎資產，其產品設計的整體構架如下圖所示。其所對應的基礎資產分別是深圳首創(chuàng)項目和合肥首創(chuàng)項目，具體包括深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠 BOT 特許經(jīng)營項目（合計產能 37.5 萬噸/日）及合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目（合計產能 30 萬噸/日）。基金存續(xù)期為26 年，存續(xù)期內封閉運作，可上市交易。
深圳項目提標改造后處理費大幅上調，產能利用率高，評估市場價值 8.17 億元。深圳項目包括一期 BOT 模式建設的福永、松崗、公明污水廠以及對一期成果的提標改造，提標改造后各廠的污水處理費單價大幅上調，其中，福永的污水處理費含稅單價從 0.779 元/噸提升至 1.3713 元/噸（+76%），松崗的污水處理費含稅單價從 0.791 元/噸提升至 1.3267 元/噸（+68%），公明的污水處理費含稅單價從 0.962元/噸提升至 1.5068 元/噸（+57%）。同時，《特許經(jīng)營協(xié)議》中設置了“基本污水處理量”條款（即保底水量），第1-4個運營周年基本處理量分別為設計規(guī)模的70%、 75%、80%、85%，第 5 個運營周年至特許經(jīng)營期結束的基本處理量為設計規(guī)模的95%。按深圳項目 2020 年的污水處理量計算，其產能利用率均在 100%以上。根 據(jù)《資產評估報告》，福永、公明、松崗水廠的資產組賬面價值分別為 2.17 億元、 2.31 億元、2.30 億元，而資產組的市場價值則分別為 2.55 億元、2.64 億元、2.98億元。深圳項目資產組市場價值合計 8.17 億元，評估增值 1.38 億元。
合肥項目四期仍在產能爬坡階段，評估市場價值 9.29 億元。合肥項目為合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目，采用 TOT+BOT 模式（一至三期為 TOT 模式承接存量水廠項目，四期為 BOT 模式的新建項目）。項目共分為四期，設計規(guī)模分別為 5 萬噸/日、5 萬噸/日、10 萬噸/日、10 萬噸/日，污水處理費單價為 1.26 元/噸。
2020 年 1-7 月在運營項目為 1-3 期，產能利用率為 94%，四期于 2020 年 7 月末轉 商運后，2020 年 8-12 月的當期產能利用率降至 72%，2020 年全年平均產能利用率為 83%?！段鬯幚矸諈f(xié)議》中同樣設置了“基本水量”條款，第 1-2 年基本水量分別為 16 萬方、17 萬方，第 3 年至特許經(jīng)營結束每年 18 萬方（占 1-4 期總規(guī)模的 60%）。根據(jù)《資產評估報告》，合肥項目的資產組賬面價值為 10.10 億元，評估的市場價值為 9.29 億元，評估減值 8070 萬元。
根據(jù)詢價結果，富國首創(chuàng)水務 REIT 的認購價格為 3.7 元/份，合計募資 18.5 億元。根據(jù)募集說明書披露的測算，預計深圳項目及合肥項目 2021-2022 年合計對應的營業(yè)收入為 2.95 億元、3.00 億元，凈利潤分別為 5262.54 萬元和 5721.93 萬元，可供分配金額分別為 1.60 億元和 1.68 億元。由于每次收益分配的比例要求應不低于基金年度可供分配金額的 90%，假設 100%分配，2021-2022 年的現(xiàn)金分派率分別為 8.67%、9.08%。
估值方面，深圳項目及合肥項目資產組評估的市場價值合計為 17.46 億元，因此2021-2022 年的 EV/EBITDA 預計分別為 9.78X、9.48X。此外非資產組的凈負債為9.2 億元，因此 2021-2022 年對應資產組市場價值扣除凈負債后的 PE 估值分別為15.7X、14.4X。
四、盤活存量資產改善流動性，優(yōu)質運營類債資產價值凸顯
公募 REITs 發(fā)行可助力公司盤活存量資產，聚焦項目運營。環(huán)保 PPP 項目目前已形成較大規(guī)模的存量資產，而 REITs 試點推廣后，可為企業(yè)提供新的融資模式，從而打通“投資建設-穩(wěn)定運營-REITs 發(fā)行回收資金-再投資建設”循環(huán)，盤活存量資產，改善流動性。以本次試點項目為例：1）首鋼項目原始權益人通過發(fā)行REITs 回收資金用于新建垃圾焚燒項目，而項目建成后擬擴募繼續(xù) REITs 化。2）首創(chuàng)通過 REITs 發(fā)行回收的資金將全部用于深圳、安徽等地共 9 個水務類項目投資。
對比試點項目，優(yōu)質運營類債資產目前估值偏低，有望迎來價值重估。REITs 發(fā) 行的收益法估值下，優(yōu)質運營資產可評估增值，例如：1）首鋼生物質公司于評估基準日的凈資產賬面價值為 11.15 億元，評估市場價值為 12.06 億元（評估增值8.15%）；2）首創(chuàng)深圳項目的資產組賬面價值 6.79 億元，評估市場價值 8.17 億元（評估增值 20.4%）。此外，與本次試點的 REITs 項目發(fā)行估值對比。
五、風險提示
（1）項目建設投產進度不及預期：在建項目的實際進度可能低于預期導致投產時間延后，籌建項目可能因選址、環(huán)評等因素導致進度緩慢；
（2）定價政策變化風險：若國家有關垃圾焚燒補貼電價政策發(fā)生變化，可能會影響發(fā)電收入； （3）融資環(huán)境收緊：若融資環(huán)境收緊可能導致融資難度加大、融資成本提高。
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