高利潤(rùn)不再仍激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，“保守的”隆基股份這一步走對(duì)了嗎?

　　誰(shuí)是當(dāng)下光伏行業(yè)最受追捧的公司?隆基股份(601012.SH)肯定位列其中。

　　2019年，對(duì)于隆基股份及整個(gè)光伏行業(yè)來(lái)說(shuō)意義特殊：格局再度洗牌，新的霸主誕生。

　　這一年，隆基股份交出了上市以來(lái)最佳成績(jī)單，逾50億元的凈利，讓其成為最賺錢的光伏企業(yè);規(guī)模上，它作為單晶老大，硅片產(chǎn)能已超越多晶老大保利協(xié)鑫(03800.HK)，成為全球最大硅片制造商;資本市場(chǎng)上，其市值首度沖破千億大關(guān)，成為最受資本青睞的光伏股之一。

　　然而，隨著單晶硅片高利潤(rùn)時(shí)代的終結(jié)、自身擴(kuò)產(chǎn)“后遺癥”的顯露，隆基股份未來(lái)的發(fā)展空間似乎并不明朗。

　　告別高利潤(rùn)

　　2019年，隆基股份實(shí)現(xiàn)歸母凈利53億元，同比增長(zhǎng)106%，這幾乎是國(guó)內(nèi)各光伏龍頭的利潤(rùn)總和。

　　高利潤(rùn)背后的推手是單晶硅片的高毛利。

　　去年，隆基股份硅片業(yè)務(wù)的毛利率由2018年的16.3%翻番至32.2%。一位長(zhǎng)期跟蹤光伏的新能源研究員向界面新聞分析稱，隆基股份去年提高了拉棒和切片效率，產(chǎn)能投放向云南等低電價(jià)地區(qū)轉(zhuǎn)移，同時(shí)硅料價(jià)格下挫拉低成本，而其硅片售價(jià)基本維持，由此形成高毛利。

　　隆基股份近五年毛利率均處于高位。

　　經(jīng)界面新聞?dòng)?jì)算，2015-2019年，其硅片業(yè)務(wù)年均毛利率達(dá)26%，其中，2017、2019年突破30%。這五年中，隆基股份的凈利從5.2億元提高至52.8億元，上漲了九倍多，近三年均為最賺錢光伏企業(yè)。

　　但這一盈利規(guī)模很可能在去年沖頂。2020年或?yàn)槁』煞萦囊淮蠓炙畮X。

　　“隆基的超額利潤(rùn)時(shí)代已過(guò)，2019年是最后一年。”

　　杭州矚日能源科技有限公司總經(jīng)理張治雨對(duì)界面新聞表示，光伏行業(yè)的超額利潤(rùn)來(lái)自于新技術(shù)從“0”到“100”的普及，比如單多晶技術(shù)的跨代競(jìng)爭(zhēng)。

　　單晶、多晶是晶硅太陽(yáng)能的兩種技術(shù)路線。前者擁有更高的轉(zhuǎn)換效率，后者則因成本優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)時(shí)間占據(jù)主流。

　　2011年，還未上市的隆基股份已高舉單晶大旗，是行業(yè)中第一個(gè)“吃螃蟹的人”。彼時(shí)正是多晶的時(shí)代，剛登頂全球多晶硅及硅片供應(yīng)商榜首的保利協(xié)鑫(03800.HK)風(fēng)頭正勁。

　　市場(chǎng)情況自2016年起發(fā)生突變，單晶開(kāi)始持續(xù)蠶食多晶市占率。2015-2019年，單晶市占率由19%漲至62%，完成了對(duì)多晶的反超。

　　多晶老大保利協(xié)鑫首當(dāng)其沖。其光伏材料業(yè)務(wù)毛利率由2015年的27%降至2019年上半年的0.9%。2018-2019年，保利協(xié)鑫連虧兩年。

　　“去年，單晶產(chǎn)能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是多晶產(chǎn)能。有技術(shù)代差的產(chǎn)品之間的成本效益差非常明顯，隆基才會(huì)有超額利潤(rùn)。”張治雨表示，隨著多晶產(chǎn)能的逐步出清，單晶廠商之間開(kāi)始競(jìng)爭(zhēng)，獲利難度顯著提高，單多晶代差帶來(lái)的高利潤(rùn)將不復(fù)存在。

　　上述新能源研究員也認(rèn)同這一觀點(diǎn)。“去年底，單晶(在硅片端)已基本完成對(duì)多晶的替代，目前多晶全部產(chǎn)能或只剩10多個(gè)吉瓦。”

　　告別高利潤(rùn)時(shí)代后，隆基股份還能賺多少錢?

　　“這要看隆基與二線單晶廠商的相對(duì)成本差有多大。”張治雨表示。經(jīng)他推算，目前隆基每片硅片可維持0.1元的成本差，加上品質(zhì)佳帶來(lái)額外利潤(rùn)0.1元，折算后每片的凈利差約0.15元。根據(jù)2019年出貨量推算，在其他硅片商不賺錢的情況下，隆基每年僅能實(shí)現(xiàn)約10億元的凈利。

　　“隨著時(shí)間延續(xù)，這一相對(duì)成本差將不斷縮減。”張治雨稱。

　　過(guò)去幾年，隆基股份、中環(huán)股份(002129.SZ)接連投擲重磅擴(kuò)產(chǎn)和降價(jià)消息，迅速形成了單晶硅片雙龍頭的產(chǎn)業(yè)格局。晶科、晶澳等傳統(tǒng)組件商不愿受制于人，也紛紛加入擴(kuò)產(chǎn)大潮。

　　據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，市場(chǎng)上單晶硅片產(chǎn)能已達(dá)120GW。

　　逐漸膨脹的產(chǎn)能，已促使單晶硅片的降價(jià)潮拉開(kāi)帷幕，進(jìn)一步壓縮廠商的利潤(rùn)空間。

　　近一個(gè)月內(nèi)，隆基股份單晶硅片已降價(jià)三次。其M6硅片最新報(bào)價(jià)為2.92元/片，合計(jì)下降0.55元/片，降幅近16%。

　　隆基股份回復(fù)界面新聞稱：“下調(diào)價(jià)格，是光伏行業(yè)拉開(kāi)了先進(jìn)產(chǎn)能淘汰落后產(chǎn)能、低成本產(chǎn)能淘汰高成本產(chǎn)能的必經(jīng)階段”。

　　至于是否會(huì)影響其業(yè)績(jī)，該公司認(rèn)為，支撐業(yè)績(jī)的因素很多，價(jià)格只是其中一環(huán)。

　　擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時(shí)

　　與隆基股份近年高增速利潤(rùn)相伴的，是其不斷擴(kuò)張的產(chǎn)能。

　　“隆基是一家很保守、謹(jǐn)慎的公司。”3月底，隆基股份創(chuàng)始人、總裁李振國(guó)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?。他認(rèn)為，這一準(zhǔn)則并不與公司密集的擴(kuò)產(chǎn)行為相悖。

　　2014-2019年五年時(shí)間，隆基股份的硅片產(chǎn)能由3 GW擴(kuò)至42 GW，增了13倍;組件產(chǎn)能由0.2 GW擴(kuò)至14 GW，增了近70倍。

　　隆基股份的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃還在繼續(xù)。

　　根據(jù)年報(bào)，該公司預(yù)計(jì)，到2020年底，其單晶硅片年產(chǎn)能將達(dá)75 GW以上，單晶組件產(chǎn)能達(dá)30 GW以上。

　　這意味著，隆基股份要用一年時(shí)間將龐大的產(chǎn)能再度翻番。

　　但經(jīng)過(guò)去年下半年大規(guī)模產(chǎn)能的集中釋放，疊加今年新冠疫情“黑天鵝”事件影響光伏市場(chǎng)需求，單晶硅片已有過(guò)剩趨勢(shì)。

　　部分業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞稱，光伏行業(yè)可能會(huì)繼2008年金融危機(jī)、2012年歐美雙反之后，進(jìn)入第三次產(chǎn)業(yè)寒冬。

　　但李振國(guó)認(rèn)為，此時(shí)市場(chǎng)情況和2008、2012年并不一樣，“當(dāng)時(shí)企業(yè)的產(chǎn)品、競(jìng)爭(zhēng)力同質(zhì)化嚴(yán)重，大家一同掙錢、虧錢?，F(xiàn)在行業(yè)已經(jīng)分化，整合持續(xù)進(jìn)行中。”

　　他表示，未來(lái)2-5個(gè)月，疫情會(huì)成為全球光伏市場(chǎng)的不確定因素，將階段性壓制市場(chǎng)需求，或加速行業(yè)的整合進(jìn)程。

　　眼下，隆基股份的硅片霸主地位已經(jīng)穩(wěn)固，但新的技術(shù)路線革命正在逼近。

　　國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)一位高管對(duì)界面新聞表示，目前大尺寸已取代單多晶成為硅片端競(jìng)賽的主題。

　　去年，硅片巨頭正式打響尺寸戰(zhàn)爭(zhēng)，兩大主要陣營(yíng)代表分別為隆基股份的166mm和中環(huán)股份的210mm。

　　增大硅片尺寸的限制，在于現(xiàn)有設(shè)備的兼容性。

　　“有很多單晶爐、切片機(jī)最大只能做到166mm。”上述高管指出，隆基股份的存量產(chǎn)能中，有部分并不能適應(yīng)大尺寸，這部分可能淘汰的產(chǎn)能將加速企業(yè)折舊，影響其今后利潤(rùn)。

　　“相較于中環(huán)，隆基在這方面的歷史包袱更重一些。”該人士稱。

　　另值得注意的是，硅片霸主隆基股份的擴(kuò)產(chǎn)也涵蓋組件環(huán)節(jié)。

　　截至2019年底，隆基股份組件產(chǎn)能已達(dá)14 GW，全球最大組件商晶科能源僅高出其2 GW。

　　2015年之前，隆基股份主業(yè)僅涉及硅片。之后，它成為國(guó)內(nèi)首家由單晶硅片擴(kuò)張到電池、組件端的光伏企業(yè)。

　　“當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)多選擇多晶，單晶份額在下降。因?yàn)楣杵诫娬镜闹虚g還有電池和組件，這兩個(gè)環(huán)節(jié)阻隔了單晶的價(jià)值傳遞。”李振國(guó)回憶起當(dāng)時(shí)的情形稱，這是隆基往下游擴(kuò)張的重要原因，以避免單晶被邊緣化。

　　進(jìn)軍組件業(yè)務(wù)僅兩年后，隆基股份殺入全球組件出貨量前十排名。2017年，該公司以4.4 GW的出貨量，位列第七，2018-2019年，排名躍至第四。

　　但當(dāng)下，隆基股份的組件銷售渠道也備受考驗(yàn)。因?yàn)槁又械娜蛞咔閹?lái)了新挑戰(zhàn)。

　　組件是光伏產(chǎn)業(yè)鏈的最終產(chǎn)品。2019年，中國(guó)組件出口量達(dá)66.6 GW，占總產(chǎn)量約67.5%，高度依賴海外市場(chǎng)。

　　受疫情影響，目前海外光伏項(xiàng)目施工進(jìn)度減緩或暫停，這直接影響光伏產(chǎn)品的需求。

　　“當(dāng)行業(yè)步入慢速增長(zhǎng)階段時(shí)，誰(shuí)擁有組件訂單誰(shuí)才是老大。” 上述新能源研究員指出，如果隆基的組件訂單下滑，它的硅片端會(huì)變相過(guò)剩。

　　2019年，隆基股份的組件海外銷售達(dá)到5 GW，同比增長(zhǎng)154%，占對(duì)外銷售總量的67%。

　　“后遺癥”顯現(xiàn)

　　光伏行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生新一輪變化：由此前單項(xiàng)產(chǎn)品巨頭，轉(zhuǎn)變?yōu)橐惑w化龍頭之間的廝殺。因?yàn)椴辉甘苤朴谌?，組件商有了自己的電池和硅片制造，硅片商和電池商也布局了組件銷售渠道。

　　但眼下一體化龍頭們的布局，又區(qū)別于過(guò)往巨頭們“垂直一體化”的做法。

　　2005-2008年，是“擁硅為王”的時(shí)代，從多晶硅、硅片到電池和組件的全覆蓋，是稍具實(shí)力企業(yè)的普遍選擇，比如無(wú)錫尚德、江西賽維;2013-2018年，下游電站成為新風(fēng)口，急于突圍的光伏制造企業(yè)紛紛入局，比如協(xié)鑫。

　　事實(shí)證明，因逐利而不考慮實(shí)際情況，強(qiáng)行“一體化”的做法，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入困境。

　　當(dāng)下的一體化趨勢(shì)，則多是建立在專業(yè)分工的基礎(chǔ)之上。

　　“大家都選擇了有自身優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)進(jìn)行擴(kuò)張。比如通威抓硅料和電池、隆基抓硅片和組件。”上述光伏企業(yè)高管對(duì)界面新聞指出，各企業(yè)仍處于專業(yè)化階段。

　　但無(wú)論哪種“一體化”，都直接挑戰(zhàn)企業(yè)的資金能力，更何況疊加了各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　截至今年一季度，隆基股份總負(fù)債為328.7億元，為上市首年末的17.4倍;負(fù)債率為52.1%，雖低于大多數(shù)同行，但較上市首年末的38.3%有明顯增長(zhǎng)。

　　2019年4月，隆基股份按照10：3比例配股，募集資金38.28億元;同年10月宣布擬公開(kāi)發(fā)行總額不超過(guò)50億元可轉(zhuǎn)債。自2012年上市以來(lái)，該公司融資金額累計(jì)逾170億元。

　　從賬面看，隆基股份在手實(shí)際資金相對(duì)充足。由于銷售規(guī)模擴(kuò)大、配股籌資等原因，截至2019年末，該公司貨幣資金為193.36億元，同比增長(zhǎng)151%。

　　為打造龐大的產(chǎn)能帝國(guó)，隆基股份在手資金與投資額之間或存在缺口。

　　據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，目前隆基股份共有15個(gè)未完全達(dá)產(chǎn)/在建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資額合計(jì)355.53億元。

　　對(duì)此，隆基股份回應(yīng)稱，累計(jì)超300億元總投資，是一個(gè)逐漸投資的過(guò)程，不會(huì)對(duì)資金鏈造成影響。

　　在上述15個(gè)項(xiàng)目中，三個(gè)為今年新上產(chǎn)能項(xiàng)目，投資合計(jì)約70.11億元，資金來(lái)源均為自籌解決，投產(chǎn)時(shí)間均在今年底前。

　　此外，還有三個(gè)去年簽訂的產(chǎn)能項(xiàng)目待董事會(huì)審批，投資合計(jì)約69.5億元。前兩個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間分別為2020年上半年和2021年。

　　按上述六個(gè)項(xiàng)目推算，截至目前，隆基股份今年新增投資或已達(dá)139.61億元。

　　隨著產(chǎn)能的幾輪翻番，隆基股份應(yīng)收賬款和庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)也在同步累加。

　　截至2019年年末，該公司應(yīng)收賬款及票據(jù)總額為83.8億元，是上市首年的14.4倍，壞賬準(zhǔn)備余額為2.14億元。

　　“應(yīng)收賬款逐步增高，反映出企業(yè)存在收現(xiàn)壓力，可能導(dǎo)致短期出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題。鑒于疫情影響，今年隆基的壓力會(huì)加劇。”天寶華投資(北京)副總裁于寶山則對(duì)界面新聞表示。

　　對(duì)此，隆基股份對(duì)界面新聞表示，公司去年加大了應(yīng)收賬款的催收力度，38億元的應(yīng)收賬占營(yíng)收的12%，屬于行業(yè)中較好水平。同時(shí)，應(yīng)收票據(jù)可以背書(shū)轉(zhuǎn)讓，比如轉(zhuǎn)讓給上游供應(yīng)鏈用于支付。

　　“去庫(kù)存”煩惱也日益緊迫。

　　截至2019年末，隆基股份存貨為63.6億元，同比增長(zhǎng)46.3%，為上市首年末的8.3倍。

　　截至今年一季度末，其存貨增至80.2億元，僅三個(gè)月時(shí)間增長(zhǎng)了近20億元。

　　隆基股份回應(yīng)稱，今年公司有很多新產(chǎn)能投產(chǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，上游公司需要備貨支持下游公司生產(chǎn)，且產(chǎn)品在物流期間未交割前也計(jì)算為庫(kù)存。

　　在李振國(guó)看來(lái)，隆基股份擴(kuò)產(chǎn)的根本依據(jù)，來(lái)自對(duì)光伏發(fā)展前景的信心，認(rèn)為公司具有較強(qiáng)的技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)，以及足夠的財(cái)務(wù)支撐和融資通道。

　　他預(yù)計(jì)，五年后全球光伏的年新增量會(huì)達(dá)300GW，十年后會(huì)達(dá)1000GW。

　　最終的市場(chǎng)走向，會(huì)如他所判斷的那樣嗎?