3、確定性邏輯&“中特估值”帶來(lái)估值重構(gòu)，能源轉(zhuǎn)型提供拔估值可能
3.1、2022年，煤炭行業(yè)真正開始演繹確定性邏輯
煤炭行業(yè)受政策管控明顯。2022年2月24日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，于5月1日起正式實(shí)施?！锻ㄖ穼?shí)現(xiàn)了“兩個(gè)明確”：一是明確了煤價(jià)合理區(qū)間，二是明確了合理區(qū)間內(nèi)煤、電價(jià)格可以有效傳導(dǎo)，目的是實(shí)現(xiàn)有效市場(chǎng)和有為政府的更好結(jié)合，防止煤價(jià)大起大落。2022年7月，國(guó)家發(fā)改委進(jìn)一步提出“三個(gè)100%”要求：各地需按照《煤炭安全保供責(zé)任書》確定的電煤供應(yīng)任務(wù)100%簽約，所有電煤中長(zhǎng)期合同100%履約，所有電煤中長(zhǎng)期合同100%按價(jià)格政策執(zhí)行。2022年，發(fā)改委對(duì)煤炭行業(yè)執(zhí)行了嚴(yán)格的政策管控，煤價(jià)波動(dòng)性明顯減弱，中長(zhǎng)期合同成為煤市穩(wěn)定器，保供穩(wěn)價(jià)成為2022年以來(lái)煤炭行業(yè)的工作重點(diǎn)。
長(zhǎng)協(xié)價(jià)格穩(wěn)定、比例提升—煤企盈利確定—估值重構(gòu)邏輯凸顯。價(jià)格方面，2022年，下水動(dòng)力煤年度長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)按675元/噸執(zhí)行，較2020-2021年的535元/噸大幅提升，2022年，動(dòng)力煤年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格維持在720元/噸附近，動(dòng)力煤年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格高位穩(wěn)定。同時(shí)，電煤現(xiàn)貨限價(jià)執(zhí)行1.5倍長(zhǎng)協(xié)，港口限價(jià)1155元/噸。2022年，京唐港動(dòng)力煤均價(jià)1273元/噸，全年均價(jià)超過(guò)電煤現(xiàn)貨限價(jià)10.3%，且大幅高于電煤年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格。即使現(xiàn)貨價(jià)格下跌，年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨價(jià)格，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年長(zhǎng)協(xié)價(jià)格亦難有下跌空間，當(dāng)前年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格724元/噸，離上限770元/噸，仍有上漲空間。比例方面：隨著發(fā)改委對(duì)煤炭中長(zhǎng)期合同監(jiān)管工作的重視，2022年電煤中長(zhǎng)期合同比例逐漸提升。晉控電力煤炭年度長(zhǎng)協(xié)比例從2022年Q1的61%提升到2022年Q1-Q3的80%。我們測(cè)算，國(guó)電、華能、華電、大唐四大電力集團(tuán)符合價(jià)格的長(zhǎng)協(xié)比例預(yù)計(jì)從2021年Q4的23%提升至2022年Q4的72%。2022年10月31日，發(fā)改委印發(fā)《2023年電煤中長(zhǎng)期合同簽訂履約工作方案》的通知，要求原則上每個(gè)煤炭企業(yè)電煤中長(zhǎng)期合同任務(wù)量不應(yīng)低于自有資源量的80%，不低于動(dòng)力煤資源量的75%，其中，2021年9月份以來(lái)核增產(chǎn)能的保工煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長(zhǎng)期合同。2023年，電煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格有望維持高位，長(zhǎng)協(xié)比例預(yù)計(jì)維持2022年Q4水平。考慮到煤炭行業(yè)新的產(chǎn)能周期無(wú)法順利開啟，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，煤炭將處于保供穩(wěn)價(jià)狀態(tài)，煤炭行業(yè)確定性邏輯從2022年開始演繹。長(zhǎng)協(xié)價(jià)格高位穩(wěn)定、比例較高—煤企盈利穩(wěn)定—煤炭股估值重構(gòu)的邏輯非常明顯。
3.2、中國(guó)神華估值提升帶來(lái)的啟示
2020年以前，中國(guó)神華估值始終低于煤炭板塊。中國(guó)神華以煤炭產(chǎn)品為基礎(chǔ)，形成了煤炭“生產(chǎn)——運(yùn)輸(鐵路、港口、航運(yùn))——轉(zhuǎn)化(發(fā)電及煤化工)”一體化運(yùn)營(yíng)模式，具有鏈條完整、協(xié)同高效、安全穩(wěn)定、低成本運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)神華體量較大，受益于“煤電路港航化”一體化經(jīng)營(yíng)模式，中國(guó)神華經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性高于行業(yè)，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。從2010-2020年煤炭行業(yè)和中國(guó)神華的估值對(duì)比中可以看出，中國(guó)神華PE始終低于整個(gè)煤炭板塊，部分年份彈性遠(yuǎn)不及整個(gè)板塊，盈利相對(duì)穩(wěn)定反而不具有強(qiáng)周期性，幾輪周期中，中國(guó)神華彈性較弱，并不是煤炭板塊優(yōu)選標(biāo)的。
2021年下半年，中國(guó)神華估值偏低的邏輯發(fā)生了反轉(zhuǎn)。2020-2021年上半年，中國(guó)神華PE基本都低于板塊PE，2021年11月，中國(guó)神華PE超過(guò)板塊PE，2022年全年，中國(guó)神華PE基本都高于板塊PE。2018-2020年，中國(guó)神華平均PE為8.6倍，比煤炭板塊平均PE低10.8%，而2022年中國(guó)神華平均PE為10.1倍，比煤炭板塊平均PE高13.4%。2023年3月10日，中國(guó)神華PE為8.1倍，煤炭板塊平均PE為6.7倍，中國(guó)神華高21.5%，PE差距進(jìn)一步拉大。
中國(guó)神華周期屬性弱化&高分紅帶來(lái)估值重構(gòu)。從歸母凈利潤(rùn)同比增速看，2007-2021年，中國(guó)神華盈利增速波動(dòng)性遠(yuǎn)低于煤炭板塊。2021年，中國(guó)神華歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.3%，煤炭板塊上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)75.6%。從分紅比例看，2008-2018年，中國(guó)神華分紅比例維持在40%左右，2019-2021年公司承諾分紅比例不低于50%，實(shí)際分紅比例分別為58%、92%、100%，2022-2024神華承諾分紅比例不低于60%。穩(wěn)定高分紅帶來(lái)高股息率，中國(guó)神華的投資價(jià)值逐步被市場(chǎng)認(rèn)可。2019年以來(lái)，公司估值與行業(yè)差距明顯收斂，2022年以來(lái)，煤炭行業(yè)高景氣，煤企盈利普遍提升，長(zhǎng)協(xié)政策使中國(guó)神華盈利更趨于穩(wěn)定，中國(guó)神華的估值由明顯低于行業(yè)平均到明顯高于行業(yè)平均轉(zhuǎn)變。
3.3、“中特估值”促央國(guó)企價(jià)值重估，煤炭行業(yè)充分受益
政策頻發(fā)，高度重視央國(guó)企價(jià)值實(shí)現(xiàn)與估值提升。“中國(guó)特色估值體系”簡(jiǎn)稱“中特估值”，該概念最早在2022年11月受到A股市場(chǎng)廣泛關(guān)注。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)上表示，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。2022年12月2日，上交所制定新一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，將服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平，推動(dòng)打造一批旗艦型央企上市公司。2023年以來(lái)，有關(guān)國(guó)企價(jià)值實(shí)現(xiàn)與估值提升的政策頻發(fā)，加強(qiáng)國(guó)企改革，提升國(guó)企效率，完善國(guó)企治理，提高國(guó)企估值等得到高度重視，2023年3月5日，政府工作報(bào)告亦指出，“深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。堅(jiān)持分類改革方向，處理好國(guó)企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)系，完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”。2022年以來(lái)，關(guān)于央國(guó)企價(jià)值實(shí)現(xiàn)與估值提升的政策文件頻發(fā)，央國(guó)企有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，估值有望實(shí)現(xiàn)提升。
凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，考核指標(biāo)促進(jìn)國(guó)企高分紅。國(guó)企改革考核指標(biāo)歷經(jīng)三個(gè)階段，考核指標(biāo)從“兩利四率”到“一利五率”轉(zhuǎn)變，強(qiáng)調(diào)了國(guó)企盈利質(zhì)量的重要性。2020年提出“兩利三率”，引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注提高經(jīng)營(yíng)效率、加大科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)布局，兩利即企業(yè)利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)，三率即資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)收利潤(rùn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度。2021年指標(biāo)體系變更為“兩利四率”，新增全員勞動(dòng)力生產(chǎn)率指標(biāo)，引導(dǎo)企業(yè)提高勞動(dòng)力配置效率和人力資本水平。2022年，“兩利四率”細(xì)化為“兩增一控三提高”。“兩利四率”，“兩利”即利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)，“四率”即營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度、資產(chǎn)負(fù)債率。“一利五率”即利潤(rùn)總額、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度、資產(chǎn)負(fù)債率。凈資產(chǎn)收益率能夠衡量企業(yè)權(quán)益資本的投入產(chǎn)出效率，有利于引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率，提高資產(chǎn)使用效率，對(duì)凈資產(chǎn)收益率的考核也將加大國(guó)企分紅率。
央國(guó)企價(jià)值重估，煤炭行業(yè)充分受益。我國(guó)煤炭企業(yè)擁有上市公司28家(包含神火股份、廣匯能源，不含焦化企業(yè))，其中5家為央企體系，19家為省屬國(guó)企體系，2家為市屬國(guó)企體系，2家為民營(yíng)企業(yè)，煤炭行業(yè)是典型的國(guó)央企集中行業(yè)。煤炭行業(yè)目前具備高盈利、高分紅、低估值特點(diǎn)，具有很強(qiáng)提估值邏輯?；久妫好簝r(jià)有望維持高位，高分紅帶來(lái)高股息率。2022年動(dòng)力煤Q5500港口均價(jià)1281.3元/噸，同比+49.6%，相比2020年同期均價(jià)+127.2%。2023年年度長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)維持不變?nèi)詾?75元/噸，遠(yuǎn)高于2021年長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)535元/噸，預(yù)示著2023年煤價(jià)仍將得到有力支撐，煤價(jià)高位支撐煤企高盈利。當(dāng)前我國(guó)28家煤炭企業(yè)平均分紅率為64.5%，遠(yuǎn)高于A股平均分紅率35.2%。碳中和背景下，煤炭企業(yè)主業(yè)資本開支較少，企業(yè)現(xiàn)金流充沛，眾多煤企承諾式高分紅，股息率多家在10%以上，明顯高于銀行長(zhǎng)存利率。政策面：央國(guó)企估值有望回歸帶動(dòng)煤炭企業(yè)估值提升。“中特估值”體系將提升國(guó)企現(xiàn)代公司治理體系，實(shí)現(xiàn)國(guó)企價(jià)值實(shí)現(xiàn)，國(guó)企效率提升帶動(dòng)估值提升。當(dāng)前煤炭股有21家國(guó)企5家央企，建立中國(guó)特色估值體系，國(guó)央企估值有望整體提升。能源安全背景下，煤炭是我國(guó)能源安全的“壓艙石”，行業(yè)高盈利低估值非常契合央國(guó)企估值提升的邏輯，煤炭行業(yè)將迎來(lái)基本面與政策面共振，估值將具備大幅提升空間。
五家煤炭央企具備提估值基礎(chǔ)。煤炭行業(yè)共有五家央企，分別為中國(guó)神華(隸屬國(guó)家能源投資集團(tuán))、中煤能源(隸屬中煤能源集團(tuán))、電投能源(隸屬國(guó)家電力投資集團(tuán))、新集能源(隸屬中煤能源集團(tuán))和上海能源(隸屬中煤能源集團(tuán))。五家煤炭央企中，除中國(guó)神華估值相對(duì)更高外，其他估值普遍較低，中煤能源集團(tuán)旗下三家上市公司市凈率均處于破凈狀態(tài)。從凈資產(chǎn)收益率看，五家煤炭央企2022年前三季度ROE均超過(guò)15%，均處于高盈利狀態(tài)。從貨幣資金和未分配利潤(rùn)看，中國(guó)神華、中煤能源、電投能源均有較多未分配利潤(rùn)，具備高分紅基礎(chǔ)。截至2022年三季度，中國(guó)神華未分配利潤(rùn)/2022E凈利潤(rùn)、貨幣資金/2022E凈利潤(rùn)分別為3.9和2.6，未分配利潤(rùn)和貨幣資金均遠(yuǎn)超2022年凈利潤(rùn)，2022年或?qū)⒕S持2021年的100%分紅比例，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，股息率超過(guò)12%，高股息率下，中國(guó)神華仍具備提估值基礎(chǔ)。截至2022年三季度，中煤能源未分配利潤(rùn)/2022E凈利潤(rùn)、貨幣資金/2022E凈利潤(rùn)分別為2.8和3.9，中煤能源在手貨幣資金充裕，2021年分紅比例為30%，2022年存在提高分紅比例的可能，若2022年分紅比例達(dá)到60%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，股息率與中國(guó)神華相當(dāng)，而其PE/PB估值明顯偏低，且PB已低于1倍，存在大幅提估值可能。截至2022年三季度，電投能源未分配利潤(rùn)/2022E凈利潤(rùn)、貨幣資金/2022E凈利潤(rùn)分別為3.5和0.7，電投能源未分配利潤(rùn)較多，但貨幣資金相對(duì)偏少，主因公司在建綠電項(xiàng)目較多，綠電轉(zhuǎn)型理應(yīng)為公司帶來(lái)更高的估值。
評(píng)論