1、光伏玻璃行業(yè)屬性
高初始投資(2.3億元/GW)+長回本時間(8年) → 擴(kuò)產(chǎn)意愿存在周期性
與普通玻璃一樣，光伏玻璃行業(yè)也具有周期性，主要原因系以下兩方面：
第一，由于初始投資高、回本時間長，多數(shù)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿與其當(dāng)期利潤強(qiáng)相關(guān)， 利潤高則愿意擴(kuò)產(chǎn)，利潤低則可能無意愿進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。
從初始投資成本來看，光伏玻璃窯爐初始投資額高達(dá)0.44億元/萬噸，約合2.3億元/GW，與硅料(2.1億元/GW)、硅片(2億元/GW)接近，遠(yuǎn)高于膠膜(0.15億元/GW)和逆變器(0.1億元/GW)環(huán)節(jié)。
從投資回報比的角度看，光伏玻璃ROIC顯著高于組件(5%)，與膠膜相近(15%)。按福萊特2019年ROIC = 12%，以及窯爐初始投資2.3億元/GW計算， 每GW需求對應(yīng)光伏玻璃可獲EBIT為0.29億元，回本周期8年;而由于一般窯 爐經(jīng)7-8年的使用后還需要投入資金進(jìn)行冷修，因此在行業(yè)利潤情況較差時， 二三線企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動力不強(qiáng)。
連續(xù)化生產(chǎn)(停窯復(fù)工周期長，啟停成本高)+擴(kuò)產(chǎn)慢(1.5年) → 階段性供需錯配多
第二，光伏玻璃本身的生產(chǎn)過程與產(chǎn)能建設(shè)特點決定了其具有周期性，即連續(xù)化生產(chǎn)、建設(shè)&爬坡時間長。
連續(xù)化生產(chǎn)：與硅料環(huán)節(jié)類似，玻璃的生產(chǎn)也具有連續(xù)化的特點，如果停窯后再點火開工，一般需要1個月以上的重新烤窯時間， 消耗大量燃料，啟停成本高，因此即使是在供給過剩期，二三線企業(yè)也可能選擇虧損著生產(chǎn)，如2018Q3玻璃供給過剩，價格僅22 元/平米左右，龍頭企業(yè)僅有23%的毛利率，三線企業(yè)基本是零毛利。
建設(shè)&爬坡周期長：玻璃產(chǎn)能從開工到達(dá)產(chǎn)需要18個月左右，因此即使在行業(yè)供需緊張時期，產(chǎn)能也無法快速釋放，導(dǎo)致價格快速 上漲，如2020Q4則達(dá)到了43元/平米，較18Q3的低點幾乎翻倍，同時龍頭企業(yè)毛利率也快速提高到了59%。
光伏裝機(jī)增長+雙玻組件滲透率↑= 行業(yè)具有成長性
除了周期性外，光伏玻璃也具有較好的成長性，主要表現(xiàn)在以下兩方面：
其一，光伏新增裝機(jī)量增長帶動光伏玻璃需求增長。2015-2020年全球光伏新增裝機(jī)量復(fù)合增速約20%，為光伏玻璃的需求帶來了基礎(chǔ)增速。
其二，雙玻滲透率提升為行業(yè)帶來額外需求。2017年雙面組件(一般需 要雙面均配置2mm玻璃，較傳統(tǒng)單面3.2mm玻璃重量增長了25%)僅占比2%，2020年達(dá)到30%，使光伏玻璃的需求量增速超出光伏行業(yè)。在前述行業(yè)特性(成長+周期)綜合作用下，雖玻璃降價趨勢明確，但 2015-2019年全球光伏玻璃市場規(guī)模CAGR仍達(dá)9%。
地面電站：背面發(fā)電增益使應(yīng)用雙玻組件更具經(jīng)濟(jì)性，21年招標(biāo)中雙玻占比高達(dá)57%
在地面電站場景，雙面發(fā)電使雙面雙玻組件具有更高的經(jīng)濟(jì)性。據(jù)2021 年11月21日報價，3.2mm單玻組件價格為2.04元/W左右，而2.0mm雙玻 組件價格為2.09元/W左右，二者價差在4元/W的光伏裝機(jī)整體成本中占 比僅1%。與此同時，隆基實證數(shù)據(jù)顯示雙玻組件的平均發(fā)電增益達(dá)12.1%， 因此，在考慮發(fā)電增益后使用雙玻較單玻組件更能降低度電成本。在今 年1-10月地面電站組件招標(biāo)中，57%為雙玻組件。
分布式：雙玻組件具有高強(qiáng)度、低衰減、多5年的功率質(zhì)保期三大優(yōu)勢，較單玻具有發(fā)電增益
在分布式場景，雖然沒有背面發(fā)電的增益，但雙玻有助延長組件壽命，并有更低的衰減率，增加全生命周期發(fā)電量，同樣可以有效 降低度電成本，具體原因如下：
高強(qiáng)度：采用雙面玻璃的結(jié)構(gòu)，使組件具有更高的機(jī)械強(qiáng)度。在搬運(yùn)與安裝過程中，可減少組件產(chǎn)生裂紋。
防火防潮、低衰減效率：雙玻組件耐腐蝕性、阻隔性能優(yōu)異，可以避免水汽、空氣等透過玻璃對組件產(chǎn)生腐蝕，并降低組件的電池 衰減率，雙玻次年開始逐年衰減率為0.45%，而單玻為0.55%。組件運(yùn)行30年，低衰減效率將給雙玻組件帶來年均1.3%的發(fā)電增益。
更長功率質(zhì)保期：雙玻組件較單玻組件具有更長的質(zhì)保期，雙玻質(zhì)保期長達(dá)30年，而單玻則為25年。
2、供需關(guān)系
需求：22年雙玻有望達(dá)到50%+的滲透率，帶動玻璃總需求達(dá)到1100萬噸+
由于光伏玻璃行業(yè)具有周期性，因此供需關(guān)系就是分析行業(yè)的重中之重。從需求側(cè)看，我們認(rèn)為在給定光伏裝機(jī)增速的情況下，雙玻帶來的增量需求以及寬玻帶來的結(jié)構(gòu)性需求是主要的不確定性來源， 我們分別對此做了敏感性測算。
首先看雙玻。CPIA預(yù)計2023年雙面組件滲透率將達(dá)到50%，至2030年預(yù)計達(dá)70%，考慮到玻璃價格處于底部時雙玻更具性價比，推 廣速度或加快，我們測算當(dāng)2022年雙玻組件滲透率分別為50/70%時，光伏玻璃需求量分別達(dá)1148/1198萬噸/年(對應(yīng)日熔量為 31451/32816t/d)，對應(yīng)19.1/21.6億平/年;按質(zhì)量算，雙玻組件占比從50%提升至70%時，光伏玻璃需求提升4.34%;按面積算，雙玻組件占比提升后，光伏玻璃需求提升13.02%。
供給影響因素：擴(kuò)產(chǎn)意愿(利潤率、下游需求量)，擴(kuò)產(chǎn)能力(能評&環(huán)評、資金)
擴(kuò)產(chǎn)意愿：利潤率：一線企業(yè)與二三線企業(yè)利潤率差距較大，且一線企業(yè)市占率較高。龍頭企業(yè)可能會降低產(chǎn)品出廠價格，以抑制同行擴(kuò)產(chǎn)意愿。下游需求：由于光伏玻璃連續(xù)化生產(chǎn)、開停車成本高的特性，廠商實際產(chǎn)能投放節(jié)奏受當(dāng)期下游實際需求影響較大。
按最樂觀情況測算，22、23年光伏玻璃有效產(chǎn)能分別同比提升69%、61%
假設(shè)擴(kuò)產(chǎn)意愿和擴(kuò)產(chǎn)能力均按最樂觀情況考慮，則預(yù)計2022年全行業(yè)內(nèi)將新增26063t/d有效產(chǎn)能，行業(yè)有 效產(chǎn)能將達(dá)64056t/d，同比增長69%;至2023年行業(yè)有效產(chǎn)能達(dá)103448t/d，同比增長61%。
考慮擴(kuò)產(chǎn)意愿&能力，部分企業(yè)或無法按時擴(kuò)出產(chǎn)能，僅一線如期擴(kuò)產(chǎn)時行業(yè)有效產(chǎn)能同+23%
假設(shè)僅一線龍頭(信義光能(12.92, 0.52, 4.19%)、福萊特)如期擴(kuò)產(chǎn)，而其他企業(yè)僅保留原有產(chǎn)線，且皆按計劃對舊產(chǎn)線進(jìn)行冷修時，2022年預(yù)計全年有效產(chǎn)能為1706萬噸(對應(yīng)日熔量46734t/d)，同比增加23%;2023年全年有效產(chǎn)能預(yù)計達(dá)2229萬噸(對應(yīng)日熔量61059t/d)，同比增加31%。
考慮存量400t/d以下小窯爐產(chǎn)能退出，則22年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為2193萬噸，同增58%
假設(shè)400噸以下的小窯爐在21Q4開始退出，且新窯爐按照原計劃投產(chǎn)時，預(yù)計2022年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為2193萬噸(對應(yīng)日熔量60076t/d)，同增58%， 2023年行業(yè)規(guī)劃有效產(chǎn)能為3609萬噸(對應(yīng)日熔量98883t/d)，同增65%。
供需情況假設(shè)
總量：假設(shè)僅龍頭如期擴(kuò)產(chǎn)，則在中性需求預(yù)期下玻璃總產(chǎn)能已過剩
根據(jù)前述供需分析，我們認(rèn)為從總量上看，2022年光伏玻璃整體供給過剩，在僅一線擴(kuò)產(chǎn)的情況下，行業(yè)產(chǎn)能已能夠滿足新增裝機(jī)需求。因光伏玻璃的連續(xù)性生產(chǎn)以及重新點火耗費的燃料成本高，所以部分企業(yè)考慮點火后具有庫存與現(xiàn)金流壓力，或會根據(jù)市場實際供需情況擇時點火。而一線廠商因其資金實力雄厚、成本優(yōu)勢明顯，點火時間更明確。
雙玻：假設(shè)雙玻滲透率加速，則在中性預(yù)期下行業(yè)整體供給仍過剩
當(dāng)2022年行業(yè)各企業(yè)皆如期擴(kuò)產(chǎn)時，雙面組件占比為50%時，光伏玻璃可支持裝機(jī)量為344.2GW，供給/需求=1.56;當(dāng)雙面組件占比 為100%時，光伏玻璃可支持裝機(jī)量為309.8GW，供給/需求=1.41。即當(dāng)雙面組件滲透加速時，若明年各企業(yè)如期擴(kuò)產(chǎn)，整體供給依舊過剩。
寬幅：小、舊窯爐改造經(jīng)濟(jì)性低，寬幅玻璃需匹配新窯爐
以182、210mm硅片制成的高功率組件寬度超出此前多數(shù)窯爐的生產(chǎn)極限，182組件寬度達(dá)到了1.1m以上，210組件甚至在1.3m以上。而原有650t/d窯爐一般窯爐口寬2.4米，可以一切二生產(chǎn)兩片寬度為1200mm以下的光伏玻璃，但無法一切二生產(chǎn)1303mm的大尺寸 玻璃，無法應(yīng)用于210mm組件上。
寬幅：假設(shè)大尺寸滲透率加速提升，寬幅玻璃或?qū)⒊霈F(xiàn)緊平衡
寬玻滲透率對行業(yè)供需的敏感性分析：2022年，當(dāng)行業(yè)僅一二線企業(yè)如期擴(kuò)產(chǎn)時，若大尺寸需求占比80%以上時，就會出現(xiàn)寬玻的階段性緊缺現(xiàn)象;當(dāng)行業(yè)僅一線企業(yè)如期擴(kuò)產(chǎn)時， 且大尺寸滲透率為60%以上時，寬玻會出現(xiàn)全年緊缺的情況。
供需關(guān)系總結(jié)：總量過剩，但若二三線擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，22H2寬幅玻璃可能緊缺
綜上所述，從總量來看，我們預(yù)計2022年光伏玻璃大概率供給過剩;但從結(jié)構(gòu)性角度考慮，若部分企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期或小、舊產(chǎn)能加速出清，則寬幅玻璃產(chǎn)能或出現(xiàn)階段性緊缺。
3、競爭格局：行業(yè)未來集中度將如何變化?
信義&福萊特較二、三線企業(yè)毛利率分別高出8、18pct，當(dāng)前產(chǎn)能份額CR2=53%
當(dāng)前光伏玻璃行業(yè)格局為信義、福萊特雙寡頭占據(jù)53%的名義產(chǎn)能份額，其他企業(yè)較為分散。在雙寡頭產(chǎn)能可滿足市場大部分需 求時，可通過調(diào)整產(chǎn)品定價策略以維護(hù)企業(yè)市占率。之所以龍頭企業(yè)具有高市占率，我們認(rèn)為主要與其毛利率相關(guān)。信義光能與福萊特2020年光伏玻璃毛利率為49%，而洛陽玻璃、 安彩高科和拓日新能則分別為41%、28%、31%，分別較信義光能與福萊特低8pct、21pct、18pct。由于光伏玻璃產(chǎn)品同質(zhì)化，光伏玻璃企業(yè)報價相近，因此企業(yè)毛利率差距主要由成本引起，我們可以從各企業(yè)成本差距入手去判斷未來各企業(yè)盈利能力走勢以及市場格局走向。
成本構(gòu)成：制造費用、直接材料分別占比53、43%，降低材料、能源單耗是降本關(guān)鍵
以福萊特為例，從成本構(gòu)成來看，玻璃生產(chǎn)過程中最主要的成本來源是制造費用(天然氣、電力等)，占比53%，其次為直接材料(純堿、石英砂等)，占比43%;各企業(yè)的成本差距主要來自于原材料、大窯爐以及自身工藝技術(shù)的差距，降低純堿、石英砂、天 然氣、電力單耗是關(guān)鍵。
成本影響因素——大窯爐：大窯爐降低材料單耗，較二、三線分別有4、6pct的毛利率優(yōu)勢
為降低材料單耗，龍頭企業(yè)均向著更大的窯爐規(guī)模去轉(zhuǎn)型，原因在于增大窯爐噸位可提高原料利用率，降低單位能耗，同時其火焰溫度更 易控、玻璃均勻性更好，有效提升產(chǎn)品良品率。
期間費用：龍頭企業(yè)股權(quán)融資便利，規(guī)模優(yōu)勢強(qiáng)，費用率較二線企業(yè)低4pct+
除成本外，龍頭企業(yè)具有融資平臺和規(guī)模優(yōu)勢，使其期間費用大幅低于二三線企業(yè)。財務(wù)費用：龍頭企業(yè)信義與福萊特于港股上市后，把握光伏玻璃市場節(jié)奏，適時進(jìn)行了多輪融資以擴(kuò)張產(chǎn)能并補(bǔ)充 現(xiàn)金流。同時由于穩(wěn)定盈利，經(jīng)營性現(xiàn)金流足以支撐日常運(yùn)營，無需過多借債，因此龍頭企業(yè)財務(wù)費用率較二線低 3pct+。其他費用：龍頭企業(yè)由于規(guī)模優(yōu)勢，在其他費用率方面也 比二線企業(yè)低1-2pct左右。
4、價格展望
價格：為達(dá)供需平衡點， 22年3.2mm玻璃預(yù)計在26.9-28.4元/平米(二線廠商全成本線位 置)
需求端：根據(jù)光伏新增裝機(jī)量預(yù)測，明年中性情況下光伏新增裝機(jī)量約為220GW，對應(yīng)光伏玻璃有效產(chǎn)能的需求約為1485萬噸(對應(yīng)日 熔量40678t/d)。
供給端：行業(yè)一、二、三線企業(yè)2022年有效產(chǎn)能分別為1059萬噸、639萬噸、634萬噸(對應(yīng)日熔量29013t/d、17517t/d、17376t/d)。
成本端：以福萊特成本代表所有一線企業(yè)產(chǎn)能成本，洛陽玻璃代表二線，安彩高科代表三線，由于純堿價格波動較大，我們假設(shè)2022年 燃料和其他原材料成本不變，若純堿價格在2600-3100元/噸之間，預(yù)計一、二三線2022年3.2mm玻璃含稅全成本分別為22-23.4、26.9- 28.4、30.4-31.8元/平米。
原標(biāo)題：周期性強(qiáng)、供需過剩 光伏玻璃行業(yè)未來集中度將如何變化?
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